华泰 | 固收：情绪的钟摆

2026-10-20 · 17zbw.com

炒股就看 金麒麟分析师研报 ，权威，专业，及时，全面，助您挖掘潜力主题机会！ “ 监管对长债利率的态度 ” 是本期投资者关注度最高的话题。 10月以来长债收益率加速下行，10年国债收益率一度降至1.64%附近，近期部分机构收到监管提醒，央行三季度例会也提出要“关注长期收益率的变化”。我们认为，监管关注的是收益率下行过快和交易拥挤带来的潜在风险，核心诉求是避免

炒股就看 金麒麟分析师研报 ，权威，专业，及时，全面，助您挖掘潜力主题机会！

“ 监管对长债利率的态度 ” 是本期投资者关注度最高的话题。 10月以来长债收益率加速下行，10年国债收益率一度降至1.64%附近，近期部分机构收到监管提醒，央行三季度例会也提出要“关注长期收益率的变化”。我们认为，监管关注的是收益率下行过快和交易拥挤带来的潜在风险，核心诉求是避免快涨快跌，而非为长端利率设定“合意下限”，不意味着货币政策取向转向。但对市场的影响主要有三点：一是超长端做多斜率放缓，交易盘追涨意愿下降；二是若 金融街 论坛前后利好不及预期，可能触发阶段性止盈，波动加大；三是资金宽松、机构欠配和内需偏弱的逻辑未变，监管关注改变的是行情节奏而非方向，明显调整仍是配置机会。

投资者对货币政策与资金面的关注度也较高。 一方面，10月以来资金面明显转松，D R001 在节后快速下破1.3%，央行投放也较为积极：9月MLF净投放2000亿元、国债净买入首次放量至1000亿元，10月8日和15日两次买断式逆回购均净投放2000亿元。另一方面，金融街论坛召开在即，市场关心是否有增量宽松政策出台。我们认为，本轮资金宽松带有政策意图，资金拐点暂未出现，隔夜逆回购操作常态化也有助于降低资金中枢；但年内降准降息的概率依然不高，论坛更多是框架性安排的发布窗口。资金宽松对短端和中短端的支撑更为确定，长端则在宽松资金与监管关注之间寻找平衡。

投资者对机构行为和股市同样较为关注。 节后股市调整、量能偏弱，市场风险偏好下降，资金更多流向理财和债基，债市配置需求较强。利率下行至当前点位后，市场博弈性明显上升，投资者普遍关注其他机构的动向：一方面，欠配压力下交易盘存在抢跑行为，可能导致债市阶段性超涨；另一方面，一旦止盈盘集中出现，机构行为可能放大波动。此外，跨季后保险等配置盘的动向也受到关注，在当前点位，配置盘追涨意愿有限，更多等待调整后分批介入。

稳增长 增量政策的关注度相对靠后，反映投资者对后续大力度刺激政策的期待不高。 9月末PSL降息扩围、购房贴息、再贷款增额等政策同步落地，但整体以托底和结构性工具为主，力度相对克制。四季度进入政策观察期，10月政治局会议是下一个验证点。在内需偏弱的背景下，市场更多期待存量政策落地见效，而非新一轮大规模刺激。

Q2 ： （多选） 10 月 19-22 日金融街论坛年会召开，您认为期间可能释放哪些货币政策信号

A2：选择“结构性政策”的投资者最多，其次是“无明显增量信息”和“政策利率换锚”，选择“降准降息”和“其他”的投资者相对较少。

点评 ： 回顾历史，历次金融街、 陆家嘴 论坛更多是已 决政策 的官宣窗口与货币政策框架改革的发布平台，而非总量政策的出台场合。 例如，2024年6月陆家嘴论坛央行系统阐述了货币政策框架转型思路，2024年10月金融街论坛宣布LPR下调（此前已下调OMO），2026年陆家嘴论坛发布利率走廊相关安排。究其原因，总量工具的决策层级更高，论坛承担的主要是预期沟通的功能。

市场的部分期待在于可能的资金利率 “ 换锚 ” 。 8月末以来隔夜逆回购操作逐渐常态化，加上央行今年以来已经全面转向调控DR001隔夜利率，若央行提及以隔夜逆回购利率为锚的改革思路，鉴于隔夜OMO与7天OMO15BP的利差，可以理解为一次变相降息，对债市或构成实质性利好。此外，债券市场对外开放、利率走廊优化等框架性安排也值得关注。

对债市而言，需要提防预期先行后的止盈扰动。 10月以来资金面宽松已点燃做多热情，市场对论坛的货币政策预期明显转向乐观，预期已经走在了现实前面。如果论坛仅释放框架改革信号而无总量工具兑现，甚至提及长债利率的宏观审慎管理，不排除出现“利好落空”式的阶段性止盈。

Q 3 ： （单选）您对未来三个月降准、降息（ OMO ）判断是

A3：多数（62%）投资者判断未来三个月“不降准、不降息”，31%选择“降准但不降息”，5%选择“降准且降息”，仅2%选择“降息但不降准”。

降准方面 ，近期中长期工具投放较多， 降准必要 性看似不高。 9月MLF净投放2000亿元、国债净买入首次放量至1000亿元，10月8日和15日两次买断式逆回购均净投放2000亿元，中长期资金全部净增、接续及时。大行逆回购余额已从9月中旬的约3.8万亿元升至10月14日的约5.4万亿元，银行体系稳定资金充裕。不过，如果权益市场仍偏弱，稳定资本市场预期的需求有可能触发降准。

Q 4 ： （单选）近期 隔夜资金 利率明显低于 7 天逆回购利率，您对未来三个月资金面的判断是

A4：绝大多数（71%）投资者预计未来三个月资金面“维持当前偏松水平”，26%选择“小幅收敛，向政策利率回归”，3%选择“进一步放松”，没有投资者认为会“明显收紧”。

点评 ： 我们此前提示，本轮宽松是季节性、央行投放与需求偏弱三重因素共振的结果： 1）9月末财政集中支出投放流动性、节后现金回流银行体系，季节性支撑本身偏强；2）在内需和股市偏弱背景下，央行公开市场呵护信号明确，中长期资金全部净增，隔夜逆回购常态化与PSL利率下调边际降低投放成本；3）需求端市场化融资需求偏弱，银行资产端整体欠配，大行融出能力与意愿同步修复。

结合基本面情况与日历效应看，本轮 宽松大 概率带有一定政策意图，而非单纯的季节性现象。 往后看，四季度增长目标的完成需要政策持续呵护，股市尚未企稳，资金面拐点暂时还未出现。如果后续隔夜逆回购操作频率提高，央行边际投放成本将系统性下移，资金中枢有望实质性下降。阶段性波动可能来自10月下旬税期、政府债集中供给与融资修复，但从央行操作看，削峰填谷的呵护姿态没有变化，届时若资金利率中枢继续平稳，可进一步确认货币政策态度。

后续重点跟踪三个信号：一是大行逆回购余额，当前 5.4 万亿 元的 存量 若进一步上升，资金利率将保持宽松，反之则需警惕；二是 下旬税 期、政府债供给、信贷需求回升扰动接连到来，关注大行资金稳定性；三是金融街论坛后，若总量工具 落地不及预期 ，可能 引发阶段性止盈 扰动并传导至资金面预期。 不过，如果利率继续快速下行，或者 稳增长 目标完成，不排除监管加强利率风险的管控。

Q 5 ： （单选）您是否用技术指标辅助债市判断

A5：选择“一直在用”和“偶尔使用”的投资者最多，各占34%。其余17%的投资者选择“近期开始用”，14%的投资者选择“未曾使用”。

Q 6 ： （单选）您认为未来三个月十年期国债的下限接近

A6：近四分之三（74%）投资者认为未来三个月十年期国债下限接近1.60%，21%的投资者选择1.55%，选择1.50%和1.50%以下的投资者分别仅占3%和2%。

Q 7 ： （单选）您认为未来三个月十年期国债的上限接近

A7：近三分之二（64%）投资者认为未来三个月十年期国债上限接近1.70%，29%的投资者选择1.75%，7%的投资者选择1.80%，没有投资者选择1.80%以上。

至于上限，本轮融资修复仍主要依靠政策力量，市场化需求和内生动能偏弱，叠加 风险偏好 不高 、资金面平稳以及广谱利率比价仍有利，债市趋势性逆转的风险不大。 8 月中上旬十年国债收益率一度下破 1.70 % ，下旬调整后又回到该 点位 附近， 1.70% 附近可作为短期观察配置承接的参考位。技术形态上， T 主力合约自 8 月底以来多次在 109.3-109.4 附近获得支撑，按近期 价债关系 大致对应十年国债活跃券利率 1.68-1.70% ，而 1.75-1.80% 已经成为强阻力位 。

Q 8 ： （单选） 30 年国债收益率已向 2.0% 靠拢， 30-10 年国债利差压缩至 41BP 左右，您认为未来三个月该利差会 如何变化

A8：过半数（54%）投资者预计利差“小幅压缩至35-40BP”，24%选择“进一步压缩至35BP以下”，22%选择“在40-45BP区间震荡”，无人选择“走扩至45BP以上”。

点评 ： 自我们《聚焦 30-10 年超长债利差》（ 2026 年 6 月 7 日）报告推出以来， 30-10 年国债利差已 压缩约 7BP ，前期偏高估值与流动性溢价修复逻辑已有兑现。 从历史看，超长债流动性改善后，30-10年利差中枢已较2021年前约55BP的水平明显下移，2024-2025年也曾多次低于30BP，当前41BP并非历史极端低位，但已接近今年以来40BP的低点。此外，尽管四季度利率债总供给并不低，但超长一般国债、特别国债发行均已回落，超长端相对供给压力缓解对利差压缩仍有助力。

由此判断， 超长利差或 仍有 小幅 压缩余地， 但 配置盘 配合意愿是关键 。近期超长 端行情 更多由基金等交易盘推动，保险的配置重心仍在超长地方债 。后续 若保险 为跨年提前布局、加大超长 端 配置，利差或仍可向 40BP 下方试探。 不过 考虑到总量降息概率不高、 当前位置 配置盘追涨 意愿有限、 30 年国债收益率已接近 2.0% 的重要心理关口 ， 35 -40BP 附近 或是短期偏低位置，越接近越需保留操作灵活度。

Q 9 ： （多选）您认为未来三个月，债市想获得超额回报应该在哪个点着力

A9：选择“久期调节”的投资者最多，然后依次是“波段操作”、“品种选择”、“都没太大机会”和“权益暴露”，选择“杠杆操作”和“信用甄别/下沉”的投资者较少。

点评 ： 本期 “ 久期调节 ” 偏好度超过 “ 波段 操作 ” 、 成为第一选择，与无人选择超长利差 “ 走扩至 45BP 以上 ” 一并印证债市偏乐观心态。 债市运行惯性尚存+资金面有望维持平稳之下，我们建议维持超长利率债+5年左右高等级信用债+存单的组合基本盘，并在政金债、超长地方债等品种中轮动、继续挖掘相对机会。不过，近日期限利差、信用利差快速压缩后，超长端操作空间和流畅度均不如前期，叠加监管指导、交易盘止盈等扰动加大，操作上需提升灵活性和敏感性，长久期信用债流动性受限、追涨或下沉的性价比下降。权益暴露偏好度较上期下降，股市尚未形成稳定预期，建议沿着高景气+高安全边际寻找结构性机会，适当增加红利等类现金资产占比。

Q 10 ： （多选）您在未来三个月看好哪类大类资产的投资机会

A10：看好“债券”的投资者最多，然后依次为“黄金”、“美元等外币资产”、“现金及替代品”和“股市”，“大宗商品”和“房地产”排序靠后。

点评： 本期投资者明显偏向防御资产，看好债券的投资者最多，黄金和美元等外币资产次之，看好股市和大宗商品的投资者较少。我们认为：

1 、债券： 如前文所述，大方向依然偏有利，调整仍是配置机会。但期限利差、信用利差已全面压缩，叠加监管对长债的关注升温，需要提升操作的灵活性和敏感性。

2 、股市： 投资者对股市明显转向谨慎，本期看好股市的投资者仅约两成。节后股指持续回落，上证综指逼近3700点整数关口，宽基ETF成交放量、资金持续净流入，有助于增强信心，但筹码结构、事件季、业绩期相互交错，市场尚未形成稳定预期。后续核心关注点在于机构行为，部分投资者从多头思维转向空头思维，保险等机构倾向于等待反弹后减仓，年金在绝对收益考核约束下股票持仓也面临较大压力。建议继续控制仓位，科技持仓不增不减，向业绩可见度较高的方向集中，高股息作为底仓。

3 、黄金： 强美元与高利率仍是金价的核心制约，但央行购金与私人部门持仓提供底部支撑，短期或磨底震荡，重启上涨有待利率、油价回落等触发剂。

4 、美元与美债： 9月美国经济数据有所降温，缓和了短期加息预期，美债短端计入较多加息预期后赔率偏高，长端或难有趋势性交易机会。美元方面，美联储加息周期下美债利率维持高位，对美元形成支撑，美元短期或维持偏强；但加息预期边际降温，中选结果也可能约束美国财政扩张路径，美元进一步走强的动能减弱。人民币10月以来稳中有升，对外币资产的人民币计价回报也构成扰动。

本周 核心关注：金融街论坛年会， 我国三季度 GDP 、 9 月 经济 数据 、 10 月 LPR 报价 等 。 周一将公布我国三季度GDP及9月经济数据，关注国内基本面表现。同时2026金融街论坛年会在北京开幕，关注增量政策信息。周二公布10月LPR报价，关注是否调整。周四将公布美国当周首次申请失业救济人数，关注美国就业市场表现。周五将公布9月日本CPI、欧元区10月制造业PMI，关注日本通胀及欧元区基本面表现。

风险提示： 样本代表性限制，监管态度与资金面收紧，交易盘集中止盈。

研报《情绪的钟摆》2026年10月18日

张继强 分析师 S0570518110002 | AMB145

仇文竹 分析师 S0570521050002

吴宇航 分析师 S0570521090004 | BXH064

朱逸敏 分析师 S0570526070009

欧阳琳 分析师 S0570525070010